富通优配兴证国际：首予京能清洁能源“增持”评级目前处于低估区间

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　　兴证国际发布研报称，京能清洁能源（00579）制定三年分红回报计划，目前处于低估区间，2015-2024年间，公司派息额年均复合增速8.5%，派息率由25%提升至36%，该行预计，2025-2027年公司营业收入分别为213、220、225亿元，分别同比增长3.8%、3.0%、2.5%；归母净利润分别为35.7、38.1、40.5亿元，分别同比增长10%、6.6%、6.4%，预计2025年股息率有望达到7.5%，首次覆盖给予“增持”评级。

　　根据股东分红回报相关公告，公司规划2025-2027年派息比率约不低于归母净利润的38%、40%、41%。截至2025年7月2日其PB-MRQ为0.54倍，2024年ROE为9.8%，估值折价或因公司尚未进入港股通。

　　兴证国际主要观点如下：

　　北京地区最大的燃气热电供应商，绿电资产遍布全国

　　京能清洁能源成立于2010年，2024年其燃气发电量占北京燃气发电总量47%，供热量占北京集中供热的43%。截至2024年底，公司累计装机容量17.4GW，其中风电、光伏、气电装机分别为6.9、5.3、4.8GW。公司控股股东北京能源集团为北京市政府出资设立的国有独资公司，截至2024年底京能集团持有公司68.68%股权，公司实控人为北京市国资委。

　　气电盈利稳定性较强，是公司现金流和利润的压舱石

　　北京市外送电比例逐年增长（2023年外送电占用电量比重达65%），本地电源则以气电为主（2024年燃气发电占本地发电量比重达95%）。由于清洁空气行动计划等原因，当地基本关停所有燃煤电厂且再未新增燃气电厂。公司的存量气电机组承担了重要的基荷电源保供职责，也提供热能，因此其近十年发电量在190亿千瓦时左右波动，利用小时数在3900-4300小时波动，远高于全国平均水平。北京市发改委每年牵头北京燃气与中石油公司签订年度管道气合同，采购价格在全国范围内属于较低水平且较为稳定（（2020-2024年公司单位燃气成本仅由0.467元/千瓦时增长4.2%至0.487元/千瓦时）；2024年取消政府补贴后，公司气电度电经营溢利降低至0.07元/千瓦时，位于近十年最低水平。考虑到气电在北京市内基荷电源+供热双重作用，该行认为2025-2027年其电价再次下调可能性较小，气电资产盈利稳定性较强，为其贡献10亿左右归母净利润。

　　绿电扩张较为克制，严守收益率底线要求

　　2015-2024年间公司风电/光伏经营溢利由7.2/3.2亿元增长至27.9/16.1亿元，年均复合增速分别为16%/20%，占公司经营溢利的比重由21%/10%提升至53%/31%。从“十四五”期间新增装机量、电价、利用小时数和盈利情况不难看出，公司并未一味追求绿电资产规模的扩张，而是严守收益率底线挑选相对优质项目。目前，公司锡林郭勒盟防风治沙150万千瓦在建项目预计将在2025年内分批并网投运，另储备有广东汕头600万千瓦海上风电、承德绿电进京、北京门头沟抽水蓄能等优质项目，该行预计其2025-2027年新增装机或将维持在100-150万千瓦，在136号文为行业注入机遇与挑战的新时代下，公司绿电资产盈利有望保持平稳增长。

　　风险提示：气电上网电价下调；天然气成本大幅上行；风光装机不及预期；电量电价大幅下降